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第4章 價值投資法的原則與規則
巴菲特依照4個簡單原則投資：
1.審慎的領導人。
2.長期前景。
3.股票穩定性。
4.以優惠的價格買進。
巴菲特最大的優勢，是他有能力把事情變簡單。你可以從前文中發現他的原則簡單且好記。
原則1：審慎的領導人
這個原則有4個附屬規則，可以幫助你辨別一家公司是否由審慎的領導人所管理。儘管存在很多其他因素，不過這些規則還是能用來作為總體評估的起點：
規則1：低債務。
規則2：高流動比率。
規則3：強勁且穩定的股東權益報酬率（Return On Equity，ROE）。
規則4：適當激勵管理階層的措施。
規則1：低債務
債務就像踩下汽車油門一樣，如果前方的道路暢通，你就會加速到達目的地；但若是道路崎嶇或很顛簸，你很快就會發現自己陷入了困境。
企業舉債投資和個人貸款的做法其實是相同的。舉例來說，你可以選擇用儲蓄買車，或是舉債買車，後者是件很誘人的事，因為你能夠買下更昂貴的車款；買房的情況甚至更為明顯，多數人無法用現金買房，而債務是一種簡單又有效的工具，可以讓你更快達到目的。只要你有穩定的收入能夠償還房貸，應該很容易成功獲得貸款。
如果你有採取預防措施，那麼讓個人財富加速累積並沒有錯。問題是，當你遇到崎嶇和顛簸的道路時，就會出現問題。儘管我們不喜歡這一點，但不時會發生這種悲慘的情況—失去工作，或者是生病。很多屋主在發現自己處於這種不幸的情況時，才會明白擁有最低的債務擔保品有多重要。
股票投資的情況也一樣。當你買進1家債務很多的公司股票，而該公司的管理階層已決定要加速衝刺時，它們需要擁有一個特定的資產，以賺取更多業務或保持產業競爭力。當你持有這家公司的股票，你就擁有了該公司一小部分的資產。假使這些資產是用債務融資買進的，就表示你的資產是用其他人的錢買的。這讓公司得以收購更多資產，在景氣好時，這是一件好事；然而，如果需求下降或是競爭加劇，就會增加公司
的風險。
關於債務，你可以用一艘航行在特定航道上的船來思考。大量債務就彷彿是1艘郵輪或油輪，少量債務則像是小型快艇。如果兩者都往相同的方向和速度行駛，突然進入淺水區時，試想一下2位船長在嘗試越過障礙物時所面臨的機動性選擇。前者顯然很遲鈍、反應緩慢，它的路徑固定，幾乎沒有調整的空間；而快艇則可以迅速改變路線，繼而朝不同方向前進。你可以看到，我們正試著找尋如後者般的公司，我們希望擁有的，是前進時靈活、適應力強的公司。如你所知，公司的業務競爭激烈，前方的道路曲折並不斷改變，因此若是不夠敏捷，公司就無法長久經營。
就你要學習的所有指標而言，最重要的指標可能是「避開負債累累的公司」。在投資上，我們用來衡量這個風險的其中一項工具是「負債權益比」（Debt to Equity Ratio），這個比率非常易懂與易於應用。首先，要來計算你個人目前的負債權益比。這個練習很類似在第3章的練習，我希望你拿出1張紙，在中間畫出1條線，把紙分成兩邊，並在右邊列出所有債務，例如：
◎房子：20萬美元（請確認只列出剩下的貸款）。
◎汽車：1萬美元。
◎家具：2,000美元。
然後在這張紙的左邊列出你擁有的東西。確認每個東西的公平市場價格，例如你的房子可能價值30萬美元，但電視只值50美元。你不需要詳細列出所有東西，只要列出高價品就好。
完成左右兩邊的條列之後，把兩邊的價值分別加總寫在底下。在紙的左邊，是你的資產；右邊則是你的負債。為了確定你的權益，你必須將這2個數字相減。也就是說，假設你有35萬美元的資產（左邊）與25萬美元的負債（右邊），兩者相減後是10萬美元，這就是你的權益，意即當你賣掉所有資產並清償所有欠款後，最後所剩下的部分。
要計算你的負債權益比時，只需要將你的負債（右邊）除以你剛算出的權益數字（10萬美元）。以此例來說，兩者相除是「25萬美元/10萬美元」，得出負債權益比為2.5。
當你嘗試以直覺了解這個數字的重要性時，請試著用不同數字代入負債這個變數，看看比率會如何改變。例如，若你的負債非常低，那這個數字會趨近於0；若負債非常高，這個數字也會隨之變高。到頭來，它只是1個倍數，若你的負債是20萬美元，而權益是10萬美元，我們可以很快地算出你的債務是權益的2倍，也就反映出負債權益比是2。
巴菲特偏好負債權益比低於0.5的公司。我建議你在剛開始投資時，選擇低負債的公司，在逐漸熟悉投資之後，你也許願意承擔更多風險，再將負債稍多的公司納入投資組合。畢竟最終你得自己承擔所有決策風險，所以要明智地做出選擇。
要注意的是，就跟所有比率一樣，這只是經驗法則。有些產業的特性是低負債權益比；而以負債為核心商品的銀行業，負債權益比通常較高。因此，你還應該考量個別產業的正常債務水準。
重要的是，要了解1家公司不應該以完全沒有債務為目標—這件事本身就很少被當成目標。公司的目標應該是要能隨時且靈活地納入好計畫，並且禁得起市場上的任何挑戰。當公司的負債權益比維持在0.5以下時，通常可以做到這一點。
規則2：高流動比率
你是否發現自己每到月底就會現金不足？如果是，你並不孤單。很多高所得的人只能勉強維持收支兩平，其實問題並不是他們賺了多少錢，而是花了多少錢。
即使是高獲利的公司，也會面臨相同的挑戰。它們的商品也許很棒，而且有很大的市場需求，但公司似乎總是缺少現金，這個問題很可能是「流動比率」（Current Ratio）太低。
第3章介紹了資產負債表上的資產和負債。資產是公司擁有的東西，負債則是公司欠下的東西。當我們討論「流動資產」時，是指預期在 12個月內可以變現的東西，可能是下次訂單來時，我們所期望出售的庫存商品；而「流動負債」則是指在12個月內必須付出的費用，可能是公司從供應商那裡已經收到、但尚未付款的原物料。
當我們比較流動資產和流動負債時，事實上是在查看流動比率。這個公式非常簡單：
流動比率＝流動資產/流動負債
巴菲特偏好流動比率超過1.5的公司，這意味著他想要自己的公司在未來12個月，每承擔1元的負債，就必須收到1.5元的資產。這個想法很簡單：如果1家公司收到的現金總是比付出的錢還多，公司就有能力隨時償還短期債務。
分析年報時，當你看到高流動比率，一般是公司體質穩健的訊號；如果這個比率低於1，通常表示公司必須取得新債務來償還現有的債務，這只會讓問題延後，而且愈滾愈大。
綜上所述，很難對流動比率做出嚴格規定。對大多數公司而言，流動比率在1.5∼2.5之間最為理想。較低的流動比率，表示公司也許在償還短期債務上會有困難；而過高的流動比率則顯示公司資金管理不佳，無法從供應商那裡收到款項。如同大多數的事物一樣，過猶不及，取得平衡才是理想狀況。
規則3：強勁且穩定的股東權益報酬率
你善於呈現美好的第一印象嗎？遇到1位新朋友時，你會微笑並大力地握手嗎？1家公司給人們的第一印象，就是「股東權益報酬率」，如同第一印象可以使人迅速知道你是誰一樣，股東權益報酬率能夠讓你快速判別是否應該投資這家公司。
第3章介紹過淨利，指的是1家公司於某年的獲利；我也介紹過公司的股東權益，意即「資產減去負債」，而這兩個數字，就是股東權益報酬率的公式基礎：
股東權益報酬率＝淨利/股東權益
假設你有個獨特的機會可以買進1台印鈔機，擁有這台機器的成本是 10萬美元；這台機器每年可以印出價值1萬美元的現金，這就表示投資這台印鈔機所得到的股東權益報酬率是10%—機器的成本是你的權益，而印鈔的獲利就是你的淨利，真的就是這麼簡單。而當你觀察股票時，你也必須用相同的眼光來看待。
讓我們更詳細地說明這個例子：假設有另一個機會買進第2台印鈔機，擁有第2台印鈔機的成本是20萬美元。與第1台印鈔機一樣，第 2台印鈔機每年可以印出價值1萬美元的現金。那麼，在這個新投資之下，買進第2台印鈔機之後的股東權益報酬率是多少？
股東權益報酬率＝淨利/股東權益
＝（1萬美元＋1萬美元）/（10萬美元＋20萬美元）
＝2萬美元/30萬美元
＝6.7%
這非常重要。我們會發現，在決定買進第2台印鈔機之後，股東權益報酬率從10%下降到6.7%，與既有的資產相比，這個決定使公司的績效變差了。
為了說明這個重點，讓我們回到買進第2台印鈔機的時候。如果不是買進第2台印鈔機，而是以更有競爭力的報價買進1個熱狗攤，成本是5萬美元，而這個熱狗攤每年會產生1萬美元的獲利。在買的是熱狗攤而非第2台印鈔機的假設下，股東權益報酬率會是多少？
股東權益報酬率＝淨利/股東權益
＝（1萬美元＋1萬美元）/（10萬美元＋5萬美元）
＝2萬美元/15萬美元
＝13.3%
仔細研究這兩個選擇，可以看到第1個選擇（2台印鈔機）會產生2萬美元的獲利，而第2個選擇（1台印鈔機與1個熱狗攤）也會產生2萬美元的獲利。雖然獲利相同，但第2個選擇更好，因為在相同獲利之下，後者成本比較低。從管理的角度而言，第2個選擇顯得更有效率。
簡而言之，我們以一半的權益就能創造相同的獲利，這是一件了不起的事，因為這表示可以少動用15萬美元，而這筆額外的現金可以用來買下更多資產，例如用15萬元再買3個熱狗攤。思考一下這對股東權益報酬率產生的影響。
正如你所看到的情況，股東權益報酬率非常重要，因為它有效證明了管理階層將事業獲利再投資的能力。將大部分公司都會保留多數獲利並運用於再投資的情況納入考量後，你會發現股東權益報酬率是評估股票表現的最重要數據之一。毫不意外地，股東權益報酬率是巴菲特最喜歡的數據。
一般來說，你應該尋找近10年來股東權益報酬率始終維持在8%以上的公司。儘管在會計學上很難提供更多經驗法則，但高於8%的股東權益報酬率，通常表示該公司一直在運用管理階層所保留的盈餘，以創造可觀的獲利。
不幸的是，光是檢查股東權益報酬率是否高於或低於8%並不夠。一方面，你應該查看趨勢，想要尋找1家在過去8∼10年股東權益報酬率一直很穩定、甚至增加的公司，其重點是公司不停地創造獲利，且通常會保留全部或部分的資金用於未來的投資。這會增加股東權益，而該數字會呈現在公式的分母上。
另一方面，如果該公司將保留盈餘用於投資之後，卻沒有賺到等比率的較高收入，股東權益報酬率就會下降，這就是為什麼巴菲特如此重視這個關鍵比率的原因。
巴菲特掌握了公司在使用股東資金時的各個層面，這筆錢要用在買新設備，或是為了購併競爭對手而花大錢都沒關係，但為了維持穩定的股東權益報酬率，淨利必須要有一定的投資水準。
也就是說，你仍然要把8%視為一般基準，但不同產業認定的股東權益報酬率的理想標準各有差異。在保險業，穩定維持在8%左右的趨勢或許很不錯，但對資訊科技產業而言可能不夠。因此，在檢查趨勢之後，你應該要比較產業狀況。
股東權益報酬率這個指標之所以會有效，背後的主要動力是公司的融資結構。你回想一下第3章，1家公司可以透過股東權益、債務，或是結合兩者來進行融資；你應該還記得，對負債權益比高於0.5的公司要很謹慎。如果找不到負債最少的公司，你可能會發現自己深陷於股東權益報酬率的迷思之中。
把負債視為衡量風險的標準，並把股東權益報酬率視為報酬的標準。巴菲特的老師葛拉漢始終堅持，不要被有安全疑慮的高報酬吸引；抑或是，換句話說，首重管理風險（即負債權益比），然後根據收益（即股東權益報酬率）來考慮其他選擇。藉由選擇過去負債權益比低於0.5的公司，你很可能會得到股東權益報酬率較低的公司，然其未來可能更得以永續發展。
規則4：適當激勵管理階層的措施
當所有股東齊聚一堂時，你會發現他們可以全面為公司業務做出任何決定。但因為這一點難以達成，所以股東會推舉董事來代表自己。這個代表股東的組織就是「董事會」，董事會代表所有業主（或股東）的利益與想法。
如你所料，董事長是董事會的最高領導者。如果你不喜歡公司做出某個決定，你就必須與董事會成員協調；反之，董事會會關注被聘僱來經營事業的管理階層（即執行長與員工）。最後，永遠不要忘記你是最上位的人，是公司的業主，也就是委託人。
當我們研究這種關係時，可以很快看到各種不同利益在同時運作。管理階層（或是說代理人）顯然想要為業主賺錢，但有其他事情並行著，例如執行長想要擴大「他的」帝國，這也許會導致他決定發起全新而昂貴的購併。與擴大業務規模所需的資金相比，這只會為業主創造非常少的價值。
身為投資人，你應該怎麼做？身為局外人，你要怎麼看到公司內部發生的事？有時事情根本超乎你的權限範圍，你可能會在財報或新聞報導上看到令人不安的趨勢，然而你挖掘資訊的意願，或許可以讓你更加了解情況，也有能力理解（間接）僱用的管理階層。
查看管理階層的薪資待遇是一個很好的起點。高階經理人很少只有本薪，幾乎所有高階經理人都會得到本薪加上一些分紅。只要薪資待遇確實能夠衡量績效，並激勵未來的業績表現，這種做法沒什麼不對。可悲的是，有時並非如此。
傳統的薪資待遇會與股價的表現連動。然而，短期股價幾乎是隨機波動，沒有人能預測單一公司在幾個月內的股價狀況。空頭市場（熊市）會懲罰最好的經理人，而多頭市場（牛市）也會獎勵最糟的經理人。
另一個更嚴重的問題是，根據股價表現連動的薪資待遇，可能會以錯誤的方式激勵管理階層，他們不會老實地以身為你的代理人來做事。短期而言，管理階層的確可以做很多事來提高股價，但並非對股東一定有利。確實如此，因為人為因素所導致的股價上漲對身為投資人的你並不好（假設你想要像巴菲特長期持有投資標的的話）。短期利用人為誇大盈餘的管理階層，總是會導致長期（相對）較低的盈餘，這就是為什麼他們會稱之為「作帳」。
如果管理階層擁有只專注於股價的動機，那麼即使沒有好的投資計畫，管理階層也會選擇保留所有盈餘而不支付股利。記得一件事，當支付股利後，因為公司的現金變少，因此股東權益或淨值會下降。
綜上所述，當管理階層受到不適當的激勵時，還有可能會發生的事情，是他們會開始關注市場的心態，這表示他們會宣稱並做出極短視且高風險的決策，最經典的例子是為公司盈餘設定不切實際的目標。市場短期會獎勵野心勃勃的目標，但當這個不切實際變得顯而易見時，市場就會懲罰他們。
那麼你要如何找出衡量績效的理想工具與方法，來驗證1家公司是否有信賴的管理階層能為你這個代理人工作呢？
首先要做的是查看年報的附註。會計規則宣布必須披露管理階層的薪水，有些公司會盡其所能地扭曲相關資訊，而你絕對不會想投資這些公司；相反地，值得信賴的公司和管理團隊會超越這個標準，並揭露薪資待遇的結構。你希望一家公司能夠披露基本工資與變動薪資內容，以及衡量管理階層的指標為何。……
總結》警覺的領導人所應有的表現
1.負債權益比最好低於0.5。負債甚至會毀壞最好的企業，因為它會限制企業的靈活與敏捷。
2.為了保持靈活，你應該確保公司得到的現金比花掉的現金還要多，這可以透過流動比率來加以衡量，該數值至少應有1.5。
3.審慎的領導人必須致力於獲得適當的股東權益報酬率，近10年來保持8%以上的數字是良好管理階層的強力指標。
4.管理階層是你的代理人。他們唯一的任務，就是為你投資的資金提供最多價值，要確保他們有這麼做的適當激勵動機。 |
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